证券和钱必须“一手交钱、一手交货”：DvP究竟在防什么风险？

假设 A 向 B 买入面值 1 亿元的债券。

交易成交后，市场上同时出现了两项待履行的结算义务：

只有两条腿都完成，这笔证券交易才真正完成。

很多人理解证券交易时，容易把注意力放在“钱有没有到账”。但在证券市场，钱和证券是两种不同的资产，通常记录在不同的账户和基础设施中。证券一般登记、托管并结算在中央证券存管机构及其证券结算系统中，而资金则通过商业银行账户、中央银行账户或支付系统完成结算。

证券结算的难点，是要协调两个资产、两个账本和两套结算过程。

一、一笔交易经历了什么

证券市场中的 trade、clearing 和 settlement 并不是同一个环节。

不同市场的清算安排并不完全相同。有些市场由中央对手方介入，有些市场则直接由交易双方或其结算代理人完成后续处理。但无论具体结构如何，成交都不等于结算完成。

成交确认的是“谁同意买、谁同意卖”。结算完成的则是“证券和钱已经按照规则完成最终转移”。

证券腿也不是发送一份电子文件。证券结算通常体现为证券权利在账户记录和适用法律框架下发生转移。账簿中的变更，必须与权利归属、账户控制和结算规则相一致。

证券交易不是只有一笔付款，而是同时包含证券腿和资金腿。证券腿交付证券权利，资金腿交付对应的结算资金。

二、两条腿脱节，风险就出现了

如果证券腿和资金腿没有被可靠地联系起来，可能出现两种情况。

第一种，B 已经把价值 1 亿元的债券不可撤销地交给 A，但 A 的资金没有完成最终结算。

第二种，A 已经不可撤销地支付了 1 亿元，但 B 的债券最终没有交付。

一方已经交出了整笔资产的价值，却没有收到对应资产。这就是证券结算中的 Principal Risk，也就是本金风险。^[1][2]

本金风险和重置成本风险不是一回事

假设 A 同意用 100 元买入一项资产。交易成交后，对手方违约，A 只能以 102 元从市场上重新买入同类资产。此时，A 的损失可能是 2 元，这更接近 replacement cost risk，也就是重置成本风险。

另一种情况是，A 已经把 100 元不可撤销地交给对手方，却没有拿到资产。此时 A 暴露的可能是整笔 100 元本金。

不能简单地说，没有 DvP 就一定会损失本金，但如果证券腿和资金腿之间缺少足够强的条件联系，交易参与者就会出现本金风险暴露。

当交易金额很大，或者很多机构同时依赖同一套结算安排时，单家机构的损失和流动性压力还可能传导给其他结算参与者，形成更广泛的市场影响。

三、DvP 把证券腿和资金腿绑定起来

Delivery versus Payment，简称 DvP，券款对付。^[2]

券款对付建立的是一种条件关系：证券的最终交付，应当与对应资金的最终支付建立可靠联系，不能让一条腿在另一条腿没有可靠保障时单独完成最终结算。

一种常见实现方式是：

1. 先锁定证券；
2. 确认对应付款已经完成，或者已经获得不可撤销的付款保障；
3. 再释放证券，使其转移给买方。

所以，判断一个系统是否真正实现 DvP，需要观察：

• 证券什么时候从卖方账户转出；
• 资金什么时候从买方账户转出；
• 资金是否已经最终结算，还是仍然可以撤销；
• 证券记录是否已经具有最终法律效力；
• 一条腿失败时，另一条腿能否被阻止、回滚或由保障机制覆盖；
• 结算参与者和系统运营方在中间阶段承担什么风险。

BIS 1992 年关于 DvP 的经典报告，将证券结算系统归纳为三种主要模型。三种模型的区别，主要在于证券腿和资金腿分别采用逐笔结算还是净额结算。^[1]

Model 1：证券逐笔，资金逐笔

Model 1 中，证券腿和资金腿都按照逐笔全额方式结算：

A 向 B 买入 1 亿元债券时，这笔交易单独对应：

• B 向 A 交付 1 亿元债券；
• A 向 B 支付 1 亿元资金。

完成这一笔后，再处理下一笔交易。每笔证券和资金都有明确的对应关系，交易之间的边界也比较清楚。

Model 1 最接近日常理解中的“一笔券对应一笔钱”。它的主要优点是结算关系直观，单笔交易的最终状态容易确认。代价是流动性需求较高。

如果一天内有 100 笔交易，参与者可能需要在不同时间持续准备证券和资金，不能等所有交易相互抵销后再支付一个较小的净额。

Model 1 可以理解为：每送出一车货，就同时结清这一车货对应的款项。

Model 2：证券逐笔，资金净额

Model 2 中，证券腿逐笔结算，资金腿则在一个结算周期内进行净额结算：

例如：

• A 全天应向 B 支付 100 亿元；
• B 同时应向 A 支付 80 亿元。

经过净额计算后，资金腿可能只需要由 A 向 B 支付 20 亿元。

这种安排减少了最终需要转移的资金规模，有助于降低日间流动性占用。但它也带来一个问题：证券可能已经逐笔交付，资金却要等到结算周期结束后才进行最终净额结算。

Model 2 不能简单理解为“先交券，晚上再给钱”。在资金最终结算前，必须有可靠的付款保障。例如，系统运营方或买方银行需要提供不可撤销的付款承诺，并通过留置证券、担保或其他信用安排控制自身风险。

BIS 对 Model 2 的分析指出，证券交付先于资金最终转移时，卖方可能面临本金风险。付款保证可以降低这种风险，但风险不会凭空消失，而可能转移到提供保证的银行或系统运营方。^[1]

如果买方银行最终无法履行付款承诺，保证方可能面临接近本金规模的信用风险；如果参与者无法补足净额资金，系统还可能面临流动性风险。

因此，Model 2 的还要考虑：在资金最终结算之前，谁保证卖方能够收到钱？这项保证什么时候生效？如果保证方也出现问题，系统如何处理？

Model 3：证券净额，资金净额

Model 3 中，证券腿和资金腿都按照净额方式结算：

一个结算周期内，系统先记录大量交易，再计算每家机构最终需要交付和收取的净额。

最终结算时，参与者可能只需要：

• 净交付某种证券；
• 净支付一笔资金。

与逐笔全额结算相比，Model 3 可以进一步减少实际需要移动的证券和资金数量，降低流动性需求。

代价是，更多交易会在最终结算前相互依赖。如果某家机构无法交付证券或支付资金，系统就需要按照预先确定的规则处理，例如：

• 重新计算其他参与者的净额义务；
• 处置担保品；
• 调用流动性安排；
• 使用违约基金或其他风险资源；
• 重新安排未完成交易；
• 评估失败是否会造成系统性结算中断。

Model 3 并不意味着系统一定更危险，Model 1 也不代表所有情况下都更安全。不同模型改变的是结算时点、流动性占用和风险承担方式。最终安全程度，还取决于担保、信用支持、流动性安排、参与者准入以及违约处置机制。

三种模型放在一起看

在这里，Gross 和 Net 描述的是结算义务是否逐笔完成，或先相互抵销后完成净额结算。而支付系统中的Real-time 和 Deferred 描述的是结算发生的时间安排。两组概念有关联，但不能直接画等号。^[2]

三种模型都可以服务于 DvP。区别在于，系统如何把证券腿和资金腿联系起来，以及在最终结算前由谁承担中间阶段的风险。

四、DvP 还需要 Settlement Finality

DvP 回答的是： 证券腿和资金腿如何建立条件关系？

Settlement Finality 回答的是：证券和资金分别在什么时候完成不可撤销、无条件的最终转移？

这两个概念不是相互替代的关系。

证券账户出现“已到账”，不一定代表证券权利已经最终转移。如果这条记录仍可能因为系统规则、法律程序或结算失败而被撤回，就不能仅凭界面状态判断结算已经 Final。

资金账户出现“已入账”也不一定代表资金已经最终结算。如果支付仍可以撤销、退回或被其他结算安排覆盖，同样不能把它直接等同于 Final Settlement。

Model 1 中，证券和资金通常按单笔交易推进，最终状态比较容易对应。

Model 2 中，证券可能已经逐笔完成，资金要到周期末才最终结算，因此付款保证和其他信用安排成为连接两条腿的重要组成部分。

Model 3 中，证券和资金都可能等到周期末完成净额结算，系统需要确保两边的净额结算能够按照同一套条件推进。

可以把 DvP 理解为两扇门之间的联锁机制，把 Finality 理解为确认一扇门已经真正锁死。只有知道什么叫“锁死”，联锁安排才有明确意义。

DvP 主要针对本金风险，所以不要以为它会消除：

• 交易成交到最终结算之间的重置成本风险；
• 参与者临时无法筹集资金或证券的流动性风险；
• 系统故障、通信中断和人工操作错误带来的操作风险；
• 法律规则、资产权利和结算安排不一致带来的法律风险；
• 违约处置过程中可能产生的市场风险。

五、从 CSD 加 RTGS 到 Atomic DvP

传统证券市场中，证券腿和资金腿通常不在同一个系统里完成。

CSD 是提供中央证券存管等功能的机构，承担证券发行后的簿记登记、证券存管，以及证券持有方对发行方的权利确认与登记；SSS 是证券结算系统，用于结算指令处理、证券锁定与簿记过户，并联动外部支付系统实现 DvP，配合完成证券与资金的交收。两者的组织结构和功能边界可能不同，也可能由同一基础设施运营方提供相关服务。^[2]

因此，DvP 通常无法要求证券和资金存在同一个数据库里，需要两个系统通过消息传递、资产锁定、付款确认和条件释放等方式实现同步。

例如：

1. 证券系统锁定卖方持有的债券；
2. 资金系统处理买方付款；
3. 资金系统返回付款已经完成或获得可靠保障的确认；
4. 证券系统释放债券，完成证券腿的转移。

这种模式下，两个资产仍然记录在不同账本中，但两套系统通过协调机制建立了条件关系。

Project Acacia 说明了什么

2026 年，澳大利亚储备银行和 Digital Finance Cooperative Research Centre 发布了 Project Acacia 最终报告。项目测试了 20 个批发代币化资产市场用例，涉及政府债券、公司债券、回购、基金、存款等资产，也测试了多种结算资金，包括：^[3]

• RBA Exchange Settlement Account，也就是 ESA 余额；
• 试验性批发型央行数字货币；
• 代币化商业银行存款；
• 稳定币。

Project Acacia 的一个重要发现是，代币化资产平台可以通过同步机制与现有支付基础设施连接，实现 DvP，而不必把证券和资金都放在同一条账本上。^[3]

在这些用例中，代币化资产平台与 RBA 运营的 RITS 实时全额结算系统之间建立协调关系。资产可以先在代币化平台上锁定，资金则通过现有支付系统和 ESA 余额结算，随后再释放资产。^[3]

这说明了几个问题：

第一，证券上链不等于央行货币也必须上链。

第二，采用 DLT 记录证券，与采用什么资产完成最终结算，是两个不同的问题。

第三，代币化市场可以继续使用现有央行结算账户，也可以探索批发型央行数字货币、代币化存款或稳定币。不同结算资产对应不同的信用、流动性、准入和法律安排。^[3]

RBA 在 Project Acacia 相关材料中指出，许多代币化市场的收益可以依靠现有 ESA 余额实现，批发型央行数字货币并不是代币化市场启动的前提。真正关键的问题是：资金腿是否具备足够可靠的结算属性，能否与证券腿建立有效的同步关系。^[4]

Atomic DvP 的含义

如果证券和资金都被写入同一套不可分割的执行逻辑，就可以进一步形成 Atomic DvP。

Atomic Settlement 的基本含义是：多个交易腿要么全部成功，要么全部失败。

例如，一份智能合约同时控制证券代币和结算资产代币：

• 如果买方资金不足，证券不会转给买方；
• 如果证券无法交付，资金不会转给卖方；
• 如果执行条件全部满足，两项转移在同一套规则下完成。

这种安排可以缩短两个系统之间的协调链条，也可能减少人工对账和中间状态。

但原子结算只是最后一步，在结算之前仍然需要解决：

• 证券代币是否真正代表可执行的证券权利；
• 结算资产代币是否有可靠的发行和赎回安排；
• 账本记录何时具有最终法律效力；
• 系统出现故障时如何恢复；
• 代币发行方、平台运营方和结算参与者分别承担什么责任；
• 交易失败后，资产是否能够安全返还。

Atomic DvP并没有增加一种新的 DvP模式，它改变的是两条腿如何协调、条件如何执行、结算资产如何接入，以及多个资产转移能否被写入一项原子的交易逻辑。

结语：证券结算真正要解决的三个问题

从支付系统进入证券结算系统以后，关注点从“钱什么时候完成结算”扩展到了“另一项资产什么时候完成转移”。

整个问题可以分成三层：

第一层，钱怎么结算？

这对应支付系统、结算账户和 RTGS 等基础设施。

第二层，什么时候算真正结算完成？

这对应 Settlement Finality，需要明确证券和资金各自何时成为不可撤销、不可回滚的最终转移。

第三层，一笔交易同时涉及钱和证券时，如何避免一方只完成了一半？

这就是 DvP 要处理的问题。

Model 1、Model 2 和 Model 3 又说明，即使都要降低本金风险，市场也不只有一种结算方式：

• 逐笔结算能提供清晰的单笔对应关系，但需要更多日间流动性；
• 净额结算可以减少实际移动的资金和证券数量，但需要更复杂的付款保障、担保和违约处置机制；
• 证券和资金是否逐笔、是否净额，与是否实时并不能等同。

所以，证券结算解决的并不只是把证券和钱从一个账户搬到另一个账户，它还要确定：

• 资产什么时候转移；
• 转移什么时候具有最终效力；
• 在最终结算之前谁承担风险；
• 一条腿失败时另一条腿如何处理；
• 结算资产是否具备市场参与者需要的信用和流动性属性。

进入代币化市场后，这些问题仍然存在。我们要关注的不只是证券有没有上链，而是链上的证券腿如何与一项可靠的结算资产建立有效的 DvP。

参考资料

[1]: BIS Committee on Payments and Market Infrastructures, Delivery versus payment in securities settlement systems (1992): https://www.bis.org/cpmi/publ/d06.pdf ↩

[2]: BIS, On the future of securities settlement: https://www.bis.org/publications/future-securities-settlement ↩

[3]: Reserve Bank of Australia and Digital Finance Cooperative Research Centre, Project Acacia – Exploring the Role of Digital Money in Wholesale Tokenised Asset Markets: Final Report (May 2026): https://www.rba.gov.au/payments-and-infrastructure/central-bank-digital-currency/pdf/project-acacia-final-report.pdf ↩

[4]: Reserve Bank of Australia, Project Acacia overview: https://www.rba.gov.au/payments-and-infrastructure/central-bank-digital-currency/wholesale-central-bank-digital-currency/project-acacia/ ↩

本文首发于 Luminale 金融科技观察：https://luminale.cn/articles/securities-settlement-dvp-principal-risk