A银行买入成交金额100亿元的一篮子债券，B银行卖出。
交易达成时，证券和资金尚未转移。A银行承诺在结算日付款，B银行承诺交付证券。只要最终结算还没有完成，双方就会面对交易对手信用风险（Counterparty Credit Risk）：对方可能无法按时、足额履行合同义务。
假设成交后债券价格上涨，重新买入同一篮子债券需要102亿元。若B银行在结算前违约，A银行即使尚未付款，也可能多花2亿元才能恢复原来的市场头寸。这2亿元属于重置成本风险（Replacement Cost Risk）。反过来，如果价格跌到98亿元，A银行违约，B银行重新出售证券也可能承受2亿元损失。
之前已经讨论过，在券款对付（Delivery versus Payment, DvP）安排下，资金腿和证券腿相互制约，可以避免一方交出全部本金后收不到对应资产《证券和钱必须“一手交钱、一手交货”：DvP究竟在防什么风险？》。但DvP并不能阻止交易对手在结算前违约，也不能消除重新交易产生的价格损失和临时筹措资金、证券的压力。中央对手方（Central Counterparty, CCP）处理的正是这一层风险。[1][2]
一、从两家银行到一张双边风险网络
如果市场中只有A银行和B银行，双方可以通过授信额度、双边保证金和抵押品协议管理风险。
参与者增加以后，关系会迅速变复杂。一个有N家机构、任意两家都可能发生交易的市场，最多会形成N×(N−1)÷2组双边关系。100家机构对应的潜在配对数量是4950组。
每一组关系背后都可能包含：
- 信用额度和准入条件；
- 交易估值与盯市安排；
- 保证金计算和抵押品交付；
- 净额协议及其法律效力；
- 违约认定与提前终止条款；
- 违约后头寸平仓和损失追偿。
交易对手信用风险不等于机构流动性出现问题，即使双方经营稳健，只要合同仍有待履行，信用敞口就客观存在。敞口大小还会随着市场价格、头寸规模和距离结算日的时间发生变化。
成交以后，市场价格发生变动时，一方持有正市值，另一方持有负市值。如果负市值一方此时违约，正市值一方便可能承受重置成本。对手方违约还会打乱原定的资金与证券安排，使信用问题转化为流动性压力。
此前讨论的结算最终性（Settlement Finality）《“支付成功”之后还能被撤销吗？——结算最终性到底解决什么风险》，关注资金或证券转移在什么时点取得不可撤销、无条件的法律效力。CCP关注最终结算以前的合同履行风险。二者处在交易后处理的不同阶段。
二、CCP怎样改变一笔交易
国际清算银行发布的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures, PFMI）把CCP列为金融市场基础设施（Financial Market Infrastructure, FMI）的一类。CCP介入后，原有的双边合同关系会按照适用法律和清算规则发生变化。[1]
以合同替代（Novation）为例：
| 阶段 | 合同关系 | A银行的交易对手 | B银行的交易对手 |
|---|---|---|---|
| CCP接受清算前 | A银行 ↔ B银行 | B银行 | A银行 |
| CCP接受清算后 | A银行 ↔ CCP；CCP ↔ B银行 | CCP | CCP |
原来的A银行与B银行合同被解除，取而代之的是两份新合同：
| 合同 | 证券义务 | 资金义务 |
|---|---|---|
| A银行与CCP | CCP应向A银行交付证券 | A银行应向CCP付款 |
| CCP与B银行 | B银行应向CCP交付证券 | CCP应向B银行付款 |
CCP由此成为每个卖方的买方、每个买方的卖方。它承担了原交易双方之间的合同义务，也接过了相应的信用敞口。但CCP何时接受交易、原双边关系何时终止、净额和违约规则能否执行，都需要有明确的法律基础。[1]
CCP不会因为站到合同中间就负责保存证券或运行全部结算账户。按照Luminale对金融市场基础设施的分析框架，一笔证券交易可以分成以下环节：
| 环节 | 主要机构或系统 | 处理内容 |
|---|---|---|
| 成交 | 交易场所或交易平台 | 买卖双方达成交易 |
| 中央清算 | CCP | 接受交易、改变合同关系、计算头寸并管理风险 |
| 证券结算 | 证券结算系统（Securities Settlement System, SSS） | 按结算指令转移证券 |
| 证券登记与存管 | 中央证券存管机构（Central Securities Depository, CSD） | 维护证券发行、持有和转移记录 |
| 资金结算 | 支付系统、结算银行或中央银行账户体系 | 完成资金腿结算 |
同一机构可能同时运营其中多个环节，但功能边界仍然需要区分。CCP生成和管理结算义务，CSD及SSS负责证券账户和证券转移，支付系统或结算银行处理资金腿。
这一区分也解释了为什么CCP主要改变清算层面的合同与信用关系。证券最后登记在哪里、资金使用什么结算资产、何时取得结算最终性，仍取决于后续的证券和资金结算安排。
三、多边净额结算模式
大量交易进入同一个CCP后，每个清算会员都面对同一个合同对手。只要产品、币种、账户、结算日和清算规则允许，CCP便可以使用多边净额（Multilateral Netting）计算每个会员面与自身的净义务。
假设A银行在同一天通过同一个CCP交易同一种债券，并按相同价值口径简化计算：
| 交易 | A银行的证券方向 | A银行的资金方向 |
|---|---|---|
| 从B银行买入100亿元 | 收取100亿元证券 | 支付100亿元 |
| 向C银行卖出80亿元 | 交付80亿元证券 | 收取80亿元 |
| 从D银行买入30亿元 | 收取30亿元证券 | 支付30亿元 |
如果三笔交易分别履行，A银行需要收取130亿元证券、交付80亿元证券，同时支付130亿元、收取80亿元。在多边净额计算下，A银行面对CCP的结果可以简化为：
| 项目 | 总应收 | 总应付 | 净义务 |
|---|---|---|---|
| 证券 | 130亿元 | 80亿元 | 净收取50亿元 |
| 资金 | 80亿元 | 130亿元 | 净支付50亿元 |
净额处理减少了实际需要交付的证券和资金，从而降低日间流动性、结算操作和抵押品需求。
双边净额（Bilateral Netting）只能抵销同一对交易对手之间的义务，而多边净额把多个会员面对CCP的合格义务放入同一个净额集合，可以扩大抵销范围。BIS对中央清算的研究指出，中央清算会把分散的双边敞口改造成会员与CCP之间的集中网络，并通过多边净额减少交易对手信用风险敞口和结算义务。[3]
但并非所有的交易都能实现多边净额，净额能否成立取决于法律和规则，PFMI要求净额安排具有稳固、透明且可执行的法律基础。如果以下条件不满，也不能开展多边净额：
- 不同产品不能放在同一个净额集合；
- 币种和结算日不同也不能任意抵销；
- 客户账户与自营账户可能需要隔离；
- 不同CCP之间的头寸一般不能直接合并；
- 某些市场采用总额证券结算，只能对资金腿进行净额；
- 风险相关性不足的产品不能仅为降低保证金而相互抵销。
因此，CCP与净额结算不能画等号。中央清算重构了交易对手关系，并把风险纳入统一规则，多边净额只是这种结构可能产生的附加效果。
四、风险集中以后，CCP靠什么控制敞口
正常情况下，CCP从会员收取的义务与向其他会员承担的义务大体匹配。当一个会员违约后，这种匹配平衡会被打破，但CCP仍需向未违约会员履约，同时处置违约会员留下的头寸。风险由此从分散的双边网络集中到CCP。市场参与者减少了对大量交易对手的直接敞口，却共同依赖CCP的模型、操作能力、抵押品和财务资源。CCP自身也成为可能传递市场压力的节点。
PFMI围绕这种风险设置了多层要求：[1]
| 风险管理环节 | 主要作用 | 限制 |
|---|---|---|
| 变动保证金（Variation Margin, VM） | 按盯市结果转移已经形成的当期盈亏，限制当前敞口累积 | 它不是一笔长期静置的共同损失准备 |
| 初始保证金（Initial Margin, IM） | 覆盖会员违约后，在头寸完成对冲、平仓或转移以前可能出现的未来价格损失 | 它不能覆盖所有极端尾部损失 |
| 抵押品（Collateral） | 规定会员可以用什么资产满足保证金或其他担保要求 | 需要估值、折扣、集中度和流动性管理 |
| 违约基金（Default Fund） | 为超过违约会员自身保证金覆盖范围的压力损失提供预先筹集的资源 | 其中可能包含共同化资源，使用顺序由规则确定 |
| 压力测试（Stress Testing） | 检验极端但可能发生的情景下，CCP总财务资源是否足够 | 它与检验保证金模型日常覆盖表现的回溯测试不同 |
| 流动性安排 | 确保CCP在到期时能够付款、交券或支付变动保证金 | 账面上能够覆盖损失，不等于当天可以及时取得所需资金 |
PFMI第4项原则要求CCP衡量、监控并管理当前敞口和潜在未来敞口，通过保证金及其他预先筹集的财务资源，以较高置信度覆盖对每个参与者的信用敞口。风险更复杂或在多个司法辖区具有系统重要性的CCP，还需要在极端但可能发生的情景中考虑造成最大综合信用敞口的两家参与者及其关联方同时违约。其他CCP至少应覆盖造成最大综合信用敞口的一家参与者及其关联方违约的压力情景。[1]
第6项原则专门处理保证金。初始保证金模型需要覆盖从最后一次收取保证金到违约头寸完成平仓之间的潜在未来敞口，其单尾置信水平不得低于99%。CCP还应至少每天盯市和收取变动保证金，并具备日内追加保证金的能力。[1]
抵押品的名义金额也不能直接视为可用价值。如果会员提交的资产价格波动较大、流动性不足或高度集中，CCP在压力环境下出售这些资产时可能承受折价。PFMI因此要求金融市场基础设施采用审慎估值和折扣，控制抵押品集中度，并考虑压力时期的市场状况。
信用风险与流动性风险也要分开管理。信用风险讨论最终会损失多少；流动性风险讨论付款到期时有没有足够的可用资金。即使一笔应收款最终能够追回，CCP当天拿不到钱，仍可能无法按时向未违约会员支付。PFMI第7项原则要求CCP在相关币种中维持充足的流动性资源，用于按时完成证券相关付款、变动保证金支付和其他到期义务。[1]
2017年，CPMI与国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）又发布CCP韧性补充指导，进一步讨论治理、信用和流动性压力测试、资源覆盖、保证金，以及CCP自有财务资源参与损失承担等问题。这份指导没有另建一套标准，而是细化CCP应当怎样落实PFMI。[4]
五、会员违约后，CCP如何处置
假设A银行持有大量未平仓头寸。市场剧烈波动后，A银行未能支付到期的变动保证金，CCP按照规则宣布其违约。
CCP需要同时处理几项工作：
- 确认违约范围，识别A银行的自营头寸、客户头寸、抵押品和未完成结算义务。
- 继续管理对未违约会员的付款和交付义务，判断当天及随后几日所需的流动性。
- 对违约组合进行临时对冲，限制市场继续波动带来的敞口。
- 根据产品和市场条件，拍卖、平仓或转移相关头寸。
- 按规则规定的顺序使用财务资源，分配尚未覆盖的损失。
- 补充已经消耗的资源，使CCP能够继续运营。
PFMI第13项原则要求金融市场基础设施制定明确、有效的参与者违约规则，使其能够及时控制损失和流动性压力，并继续履行义务。规则还应写明资源使用顺序、头寸处理方式和参与者责任，并定期与会员及其他相关方测试。[1]
会员违约后，CCP通常会先使用违约会员提供的保证金或其他可用抵押品。违约头寸可以被对冲、拍卖、转移或平仓。损失超过违约会员自身资源时，CCP才可能按照自身规则动用其他违约基金资源、自有财务资源和后续恢复工具。
2025年1月，巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）、CPMI和IOSCO发布关于集中清算市场初始保证金透明度与响应性的最终政策建议。十项建议涉及保证金模拟工具、模型信息披露、初始保证金响应性指标、模型治理，以及清算会员向客户和CCP提供的信息。政策目标包括提高保证金要求的透明度与可预测性，并改善市场参与者应对保证金追缴的流动性准备。[5]
2026年5月6日，CPMI与IOSCO就2017年CCP韧性指导和2015年CCP公共定量披露（Public Quantitative Disclosures, PQD）标准的定向修订发布咨询稿，计划把2025年建议中的相关内容纳入既有框架。拟议内容包括保证金模拟工具、初始保证金响应性衡量、模型治理、人工调整以及公共披露。[6]
这些政策工作反映了保证金制度的重要性。保证金需要及时反映风险，否则CCP会积累未覆盖敞口；保证金要求在压力时期快速上升，又会放大会员的短期流动性需求。保证金制度更透明的模型、可用的模拟工具和规范的人工调整，可以帮助会员提前估算资金需求，降低流动性压力。
六、原子化结算能否替代CCP
代币化金融把证券、存款、中央银行货币或其他资产表示为可编程平台上的数字代币。如果证券代币和资金代币能够在同一平台上同步转移，智能合约可以把两条结算腿组合成一个不可分割的操作：
| 验证结果 | 证券腿 | 资金腿 |
|---|---|---|
| 条件全部满足 | 证券和资金同时转移 | 交易完成 |
| 任一条件不满足 | 证券留在原持有人处 | 资金留在原持有人处 |
这种安排称为原子化结算（Atomic Settlement）。它追求的结果是两条腿同时成功，或者都不发生。若证券和资金位于同一账本，系统可以在一次状态更新中完成券款对付。BIS关于证券结算未来的研究认为，这类安排可以缩短成交与结算之间的时间，从而减少重置成本风险。[7]
欧洲中央银行2026年对数字资本市场的分析提出，在部分股票和债券现货市场中，即时原子化结算可能消除成交至结算期间的风险敞口，使CCP不再需要为该风险窗口收取保证金。在满足特定条件的交易中，传统中央清算环节可能被压缩，甚至不再出现。[9]
但这种好处并非所有的交易都适用，它通常要求：
- 交易属于可以立即交收的现货交易；
- 证券和资金已经预先准备并可立即使用；
- 两条腿能够在同一平台或可靠互操作的系统中同步完成；
- 链上记录具有明确、可执行的法律效力；
- 使用的资金代币具有可接受的信用质量和赎回安排；
- 市场参与者愿意放弃部分净额收益，承担逐笔全额结算的流动性成本。
只要其中一个条件不成立，交易对手风险便可能重新出现。
原子化只处理同步问题，而CCP管理持续性义务
原子化结算控制的是一个结算动作：证券和资金能否同步完成最终转移。
CCP承担的职能更广。它接受交易并改变合同关系，计算多边净额，持续盯市，收取保证金，管理抵押品，并在会员违约后对冲、拍卖或关闭头寸。单次原子状态更新无法替代这些工作。
| 交易类型或市场安排 | 原子化结算的可能影响 | CCP职能是否仍有需求 |
|---|---|---|
| 即时交割的代币化股票或债券现货 | 可以缩短或消除成交至结算的风险窗口 | 部分交易可能不再需要CCP介入 |
| 延迟结算的证券交易 | 可以同步最终交割，但结算日前仍有价格和违约风险 | 仍需要保证金或其他信用风险管理 |
| 衍生品交易 | 合同价值会在数月或数年内持续变化 | 仍需盯市、保证金、净额和违约管理 |
| 回购交易（Repurchase Agreement, Repo） | 起始腿和到期腿可以分别原子化结算 | 两腿之间仍存在持续性信用和抵押品风险 |
| 证券借贷 | 资产交付可以自动执行 | 借贷期间仍需估值、追加抵押品和处理违约 |
| 匿名或高交易量市场 | 可以提高结算自动化程度 | 市场仍可能需要统一准入、净额和违约处置机制 |
衍生品和回购尤其难以依靠一次原子化转移结束风险。合同履行跨越一段时间，市场价格、利率和抵押品价值会持续变化。即使每一次保证金支付都在链上自动完成，仍需有人决定保证金模型、折扣率、净额集合、违约条件和损失分配规则。智能合约可以执行规则，却不能自行产生一套获得市场和法律认可的风险制度。
原子化结算会占用更多流动性
CCP提供的多边净额允许参与者在大量买入和卖出之间进行抵销。即时原子化结算往往更接近逐笔全额的券款对付模式。每笔交易成交时，买方都需要备好资金，卖方也要备好证券。
前文例子中，A银行通过净额只需支付50亿元并净收取50亿元证券。如果三笔交易全部即时、逐笔结算，A银行需要在不同时间准备130亿元付款能力和相应的证券。即使当天最终净头寸相同，日内流动性路径已经发生变化。
资金和证券还可能需要提前锁定。提前锁定可以提高结算成功率，却会限制这些资产用于其他交易或融资。如果不同代币化平台分别使用自己的资金代币，参与者还可能被迫在多个平台分散持有流动性。BIS研究因此指出，更短的结算周期可以减少重置成本风险，但逐笔结算及资金预置也可能提高流动性需求。[7]
原子化结算需要权衡代价：交易对手风险窗口缩短了，但市场参与者需要更早准备资金和证券。CCP通过净额节省的流动性，与即时结算通过缩短风险窗口带来的安全收益，需要权衡利弊，不能单一而论。
链上同步不等于法律上的最终结算
智能合约显示执行成功，还要确认代币代表什么权利。
证券代币是否构成对发行人的直接权利，资金代币是否代表中央银行货币、商业银行存款或其他私人发行人的负债，都会影响结算后的信用风险。使用私人发行的资金代币完成原子化交收，可以确保买卖双方同步交换代币，却不能消除资金代币发行人的信用风险和赎回风险。
链上记录还需要获得适用法律承认。结算最终性、资产所有权、破产隔离、错误交易处理和司法管辖冲突，不能仅由代码运行结果决定。BIS与CPMI在2024年代币化报告中指出，传统金融市场基础设施面对的信用、流动性、操作和治理风险同样适用于代币化安排，只是表现形式可能发生变化。代币化系统要提高金融体系的安全与效率，仍需健全的治理、风险管理和监管安排。[8]
跨链结算还会增加一层问题。证券代币与资金代币如果位于不同账本，两套系统需要通过协调方、互操作协议或带时间锁的智能合约连接。时间差、验证失败或系统中断，都可能破坏同步关系。BIS对部分跨账本机制的分析发现，设计不当时，本金风险可能重新出现。[7]
CCP可能从中间机构变成链上规则的一部分
中央清算建立的是一套更标准、更集中且便于监管的风险管理结构。原子化结算提供了一种新的交收方式。未来市场可能减少部分中间环节，也可能把CCP的风险管理能力嵌入新的平台架构。交易确认、净额计算、保证金收取和结算指令可以写入智能合约，CCP也可能直接连接代币化证券平台和代币化结算资产。
在这种结构中，部分清算操作会自动完成，CCP仍负责制定和维护风险规则：
- 确定哪些交易可以进入净额集合；
- 计算组合层面的初始保证金；
- 监控会员及客户头寸；
- 管理抵押品和流动性资源；
- 宣布会员违约并启动处置程序；
- 组织违约组合的对冲、拍卖或转移；
- 承担适用法律和监管框架下的责任。
因此，原子化结算在特定条件下可以替代CCP的一部分作用。它能够压缩成交与结算之间的时间，减少现货交易的重置成本风险，并让部分即时交易不再需要中央清算。
但当市场需要多边净额、延期履约、匿名交易保护、组合保证金和会员违约管理时，CCP承担的制度职能仍然存在。技术可以改变这些职能由谁执行、在哪个账本执行以及执行速度，却不会让风险管理本身消失。
参考资料
[1]: 支付与市场基础设施委员会、国际证监会组织，《金融市场基础设施原则》，2012年4月。参见第1、4、5、6、7及13项原则，以及合同更替、开放要约和净额安排的说明。 ↩
[2]: 支付与结算系统委员会、国际证监会组织，《中央对手方建议》，2004年11月。参见交易对手信用风险、重置成本风险与本金风险的定义。 ↩
[3]: Dietrich Domanski、Leonardo Gambacorta、Cristina Picillo，《Central clearing: trends and current issues》，BIS Quarterly Review，2015年12月。 ↩
[4]: 支付与市场基础设施委员会、国际证监会组织，《Resilience of central counterparties (CCPs): Further guidance on the PFMI》，2017年7月。 ↩
[5]: 巴塞尔银行监管委员会、支付与市场基础设施委员会、国际证监会组织，《Transparency and responsiveness of initial margin in centrally cleared markets: review and policy proposals》，最终报告，2025年1月15日。 ↩
[6]: 支付与市场基础设施委员会、国际证监会组织，《CPMI-IOSCO consultation on updated guidance and public disclosures to implement initial margin proposals》，咨询文件，2026年5月6日。 ↩
[7]: Morten Bech、Jenny Hancock、Amber Wadsworth，《On the future of securities settlement》，BIS Quarterly Review，2020年3月。 ↩
[8]: 国际清算银行、支付与市场基础设施委员会，《Tokenisation in the context of money and other assets: concepts and implications for central banks》，提交二十国集团的报告，2024年10月21日。 ↩
[9]: 欧洲中央银行，《Towards an efficient and integrated digital capital market in Europe: the role of tokenisation and the Eurosystem’s policy response》，Macroprudential Bulletin，2026年4月。 ↩
本文首发于 Luminale 金融科技观察：https://luminale.cn/articles/ccp-counterparty-risk-central-clearing